市场上对人民币汇率的问题表现出比较强的一致性，特别是10月份以后人民币贬值预期再度甚嚣尘上，大家都在讨论是不是要再换些美元。实际上从我们的观点来看，对绝大多数普通客户，无论是从换成美元后的机会成本来看，还是从人民币持续贬值的可能性上来看，汇率风险并不见得是目前非常急迫的。近期的人民币快速下行，更多的是借美国大选释放的市场负面情绪，以及央行的听之任之。

汇率价格根本上是相对的。全球都是一筐烂苹果，无非是哪个苹果相对更烂一点。因此，要理解人民币的汇率问题，需要从一个全球大的货币体系来看。在当前牙买加3.0版本的全球货币体系中，本轮全球汇率的波动源于对原有体系的脱钩重塑，而在这一体系下，人民币和美元作为核心的美元集团，具有同质性。

图：人民币兑美元有显著领先型

需要强调的是，牙买加3.0货币体系的重塑不是美元的重塑，而是美元的重建，人民币长周期的升值说明中国其实服从这一命题，帮助美国重建一个更强大的美元，牺牲掉现有的体系。

人民币并不存在长期贬值的基础，这一轮人民币的暴跌不是脱钩，相反是对脱钩的矫正，是中国没有能力向上升值脱钩之后，试图找一个更舒服的位置重新挂钩。同时，作为美元集团同质性的人民币暴跌，意味着美联储汇率政策的失效。这个时候美国再单边加息，其实质意义就衰减了，美元走势外汇市场都清晰的传达了这一点。所以我们的观点和市场主流也有所不同：美联储本轮加息（年以来的第二轮实质加息）已近尾声，可能仅还有一次加息。

图：全球货币政策严重分化

70年代美元-金本位体系（布雷顿森林体系）奔溃后，全球就进入了美债本位，浮动汇率时代，称之为牙买加体系，但其也有一个迭代嬗变的历程。

?挂钩日本是1.0版，终结于广场协议；

?挂钩欧元的是2.0版，终结于从科索沃战争开始的广义中东战争；

?在中国进入了全球生产链之后，形成了牙买加体系的3.0版，这个版本比前两个版本都要复杂。

图：全球货币牙买加3.0体系

和教科书上演绎的版本完全不同，现实中汇率政策并非是通过利率政策形成的，而是通过是政治-贸易-军事政策的平衡，比如80年代针对日元的广场协议，90年代末针对欧元的广义中东战争，年以来针对人民币的“亚太再平衡”。

因此，是汇率政策的有效性，才决定了货币政策的有效性。换句话说是美元的升值，决定了美联储的加息，而不是加息带来了美元升值。

80年代日元被迫与美元脱钩，大幅升值，导致全球通过日本这个产能中心进行资本积累的循环被打破，日本和当时的日元区的东南亚泡沫破灭，而美国则经历了90年代失业率和通胀率长期同时向下的梦幻繁荣。这是典型的通过汇率政策带来宏观债务重组后的经济特征，而不是利率政策有效性带来的，

而针对在牙买加3.0版本中以中国作为新的产能中心的汇率政策中，从年开始压迫中国央行解除“汇率操纵”升值人民币，人民币与美元脱钩，从年6月开始5年的脱钩之旅，人民币汇率由6.8升值至6.0左右，这期间-美国重现了失业率和通胀同步下行的梦幻增长，-的欧洲也是这样，菲利普斯曲线都是被汇率强行扭曲过，顺时针旋转的。

为了对冲在这种汇率政策下的风险中国怎么办呢？中国寻求扩张通胀剪刀差（CPI-PPI）来对冲长期利差的下降，即中国充分享受了原材料价格暴跌的红利，支撑了外贸顺差的扩张。这个过程中，中国将风险转嫁给了上游资源国，而把中国的资本水位维系在一定的水平。这种办法就是结构调整，学名叫“供给侧改革”。这就是中国的宏观对冲策略。

供给侧改革并不是稀奇的东西，中国改革开放以后一直在逐级推进，本轮供给改革的中心是解放资本。第一轮实质供给改革始于年，一直进行到年初，低端产能不断被压缩，而创业板的崛起显示出了显著的成效，中国制造业的劳动生产率边际显著提升，表现出来就是通胀剪刀差的大幅提升。

这种变味供给侧的改革实质是什么呢？就是产能寡头化，要整合中国制造业的产能端来提高对上游的溢价。当中国的资本账户逐渐净流出，就不得不变本加厉的依赖于经常账户。到了年6月欧美货币政策大分化，美元主升浪到来，当风险对冲的天平逐渐失衡，实际资本收益率破位，人民币资产的戴维斯双杀就发生了，股灾+汇灾。比如看到中国神车复牌的时候直接跌停，表明市场已经不接受这种基于剪刀差对冲的产能寡头化供给侧改革了。A-H溢价大幅上升，这表明国际资本也对中国改革用脚投票了。

因此可以认为，从年人民币8.11汇改开始，是这个汇率政策（即人民币升值）以及对冲体系（收割资源国商品价格下跌，提高生产效率）的模式开始失效，牙买加3.0版本的解体重塑开始，全球货币政策逐渐失效，货币体系陷入失灵状态，表现在这一轮人民币的贬值之路。但正如我们所论，人民币需要重新寻找合适的位置挂钩，而非贬值通道的持续。

我们很难分辨清楚，到底中国还是美国，是毁坏这个体系的始作俑者。和布雷顿森林体系相反，通缩是埋在牙买加体系的地雷，而点燃这个地雷的首先是中国。用美元集团的框架来看，人民币加息和美元加息具有同质性，年6月份人民币升值，率先打破了全球货币政策的平衡，这是人民币实质加息的开端，而人民币的升值，是美元加息的第一推动力。在人民币和美元的“竞争性加息”中完成了利益互换，中国帮助平衡了美国的贸易账户，同时受益于美元回流后的分流，利用这些资本积累，中国显著改善了自己的技术积累，比如深圳，过去几年从一个山寨天堂变成了世界第二硅谷。

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