宏观策略意味着站在山顶往下看，努力去发现应该如何挪动这4大类棋子。

——大卫?戈顿，摘自《黄金屋》

投资要点

年无疑又是一个尾部风险定价方向被证伪的时点，美国与欧洲国家基准国债利差触顶回落，美元持续走弱，非居民投资配置重点正在从美国转向非美国家，年以后由日元套利交易驱动的宏观交易逻辑走向终结，这背后是财政政策取代货币政策成为刺激全球经济增长的主要手段。

日元套利终结意味着日本私人部门的美元资产需求下降，叠加美联储缩表压制风险偏好，下半年北美高收益债信用利差料将触底，这对美元而言是个坏消息，商品与新兴市场货币却将受益，二者从负反馈转入正反馈，共同成为美元套利重启的基础。

美元套利重启将促使新兴市场将更多美元顺差投入到美债市场，这正好弥补了欧洲和日本潜在缩表导致的需求萎缩，因而下半年联储缩表我们认为不会对长端美债利率形成持续利空，也自然不会导致新兴市场陷入新的系统性风险中。

当然新兴市场也不是没有风险，过去几年里这些国家逆周期货币宽松造成金融部门债务杠杆持续走高，美元走弱强化输入性通胀压力，期限溢价上升将对一些非贸易部门造成较大冲击。

简而言之，财政政策与货币政策转换、日元套利与美元套利交替，二者重合将共同支撑全球通胀上行周期，也带来中期大类资产配置的拐点，站在这个拐点上的FICC交易需要站在美国自身周期性失衡的角度上来设定，而非基于新兴市场长期的结构性问题。

所以美国信用利差触底过程中，10年期美债价格与日元都有持续走高的基础和空间，而新兴市场将以长端利率向上来修复期限利差，这与整体非美与美国利差扩大的趋势相一致，考虑到上述新兴市场的潜在风险，其股票相对债券有更好的安全边际。

报告正文

一、变局下的碰撞——宏观交易的思考

-年，全球市场面临着一个有一个“变局”，错乱的周期运行，分化的货币政策，动荡的汇率波动以及政治风险的传染，人们已经习惯了一只又一只黑天鹅纷至沓来，变局是常态。年，当投资者认为全球又是一个枕戈待旦的年份的时候，一切又显得异常的平静而美好。年底，当人们担心欧洲或是新兴市场国家会再次面临孤立主义的扩散和资本外逃的时候，年欧洲和亚洲新兴市场都成为了资本竞相流入之地；当人们担心去全球化思潮的蔓延会让全球货物贸易量进一步收缩之际，全球贸易的修复确成了最大看点；当人们担心年下半年的商品价格反弹是昙花一现时，年商品价格确展现了相当程度的韧性。因此可以说，年全球的格局是另一个层面上的变局，而这本质上还是美元周期的逆转所带来的景象。

欧美政治困局的转换开启弱势美元之旅。在3月份G20部长级会议上，由于无法说服美国财长，公告已经不再宣誓对抗保护主义，而汉堡会议上主要国家在贸易和气候问题上也存在着显著分歧。这一点体现出了和年显著的对称性，那时是G20领袖们在不断地管理孤立主义蔓延的风险。不过作为全球化和区域经济一体化最大的受益者，德国还是展现出了其对于欧洲的强大掌控力。在法国的分离风险抑制后，而英国的最新民调也显示，越来越多的人开始







































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